【CF40宏观医生】为什么货币高增长没有带来人民币贬值——货币超发的偏见与悬案（之二）
原创声明：本文节选自CF40宏观经济医生研究系列——宏观经济专题研究第1期，作者为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
货币与汇率之间的关系并不是很直观。即便是教科书中的蒙代尔－弗莱明模型（简称ＭＦ模型）当中，也是在非常严格的一系列假设条件下才能得到增发货币会带来货币贬值的结论。实践当中，除了货币对汇率的影响，还有其他甚至比货币更重要的因素影响汇率。理解货币增长为什么没有带来人民币贬值，需要确立恰当的分析框架。在讨论人民币问题之前，有必要先讨论一下教科书模型和其他国家的实践。
ＭＦ模型当中，一种情景是资本流动环境下的浮动汇率体制。这种体制下，浮动汇率的作用在于通过汇率调整使得货币和商品市场同时出清。举例而言，货币当局增发货币会带来货币供给相对于货币需求的增加，由于资本自由流动假定使得利率外生，只能通过收入的扩张实现货币市场均衡。收入如何扩张呢？模型中的唯一的渠道是货币贬值带来外部需求增加和产出增加。这样以来，当面临货币供给增加时，汇率贬值一方面实现了商品市场供求平衡，同时也实现了货币供求平衡，与货币贬值同时发生的还有经常项目顺差、资本项目逆差，更高的产出水平。
实践当中，货币政策宽松会带来货币贬值的结论即便是在采取浮动汇率和资本自由流动的国家也未必成立。从美国80年代以来的实践看，美元经历了三次比较大的趋势性升值。1980－1985年，美元指数升值超过50％，而此期间美国联邦基金利率总体是下行趋势；1995－2000年，美元指数升值30％，此期间美国联邦基金利率大致保持稳定；最近一次2014年以来美元升值15％，而联邦基金汇率丝毫未动。货币政策宽松或者收紧并未导致美元贬值或者升值，并非货币政策松紧不影响汇率，而在于还有其他众多重要的变量在影响着汇率。
图1 货币政策松紧并不一一对应货币贬值和升值
从人民币汇率的变化形态上看，中国采取的是爬行钉住汇率形成机制。爬行钉住汇率形成机制下，为什么高货币增长在2003－2013年的大部分时间里没有带来贬值压力，为什么近年突然之间又面临很大贬值压力呢？
理解货币增长与汇率的关系，出发点是厘清货币增长如何影响到外汇市场上对外汇的供给与需求。这其中有两个关键机制：
1，商品和服务市场上，其它条件不变，货币增长带来国内商品和服务需求增加，总需求上升带来进口增加和出口下降，经常项目余额下降，对外汇市场而言是货币贬值压力。上述逻辑没有问题，就中国而言，问题出在其它条件不变上。中国尽管货币增长很高，但是很高的货币增长没有带来经常项目逆差，高货币增长与高经常项目顺差并行了很长时间，至今仍然如此。
图2 货币高增长与经常项目顺差并行不悖
数据来源：国家统计局，国家外汇管理局，中国金融四十人论坛
高货币增长并没有创造出经常项目逆差，主要原因在于供给面的重大改善。尽管货币增长很快，由于我们前面所讨论的原因，一部分货币增长则被供给方的高增长所抵消，还有一部分货币增长并没有转化为购买力和价格增长而是转化为金融财富积累，结果是高货币增长并没有带来总需求的过度扩张，国内的总支出水平还是低于总收入水平，经常项目得以维持持续顺差。
何谓“供给方的高增长”，主要内容是中国凭借对外开放的改革红利、劳动力成本优势、规模经济优势等，中国的制造业部门一跃成为世界工厂，这个过程中要素投入和生产率增长，以及产出增长所远超出国内需求增长。
2，货币和金融资产市场上，其它条件不变，货币增长降低本国金融资产收益率，本国相对于国外金融资产收益率下降，资本流出，对外汇市场而言同样是货币贬值压力。问题同样是出在其它条件不变上。中国尽管货币增长很高，但是很高的货币增长并没有大幅拉低金融资产收益率。以中美10年期国债利率作为对比，中国的国债收益率在绝大部分时间都高于美国国债收益率。同样是无风险资产，在不考虑汇率风险的情况下，无论是企业还是金融投资者，持有人民币资产和美元负债都有利可图，反映在国际收支上是资本流入，反映在货币市场上是升值压力。
图3 中国无风险收益率持续高于美国
数据来源：CEIC；中国金融四十人论坛
仅从货币层面，不能得出货币超发带来货币贬值的结论。为什么人民币自2015年8月11日以后对人民币贬值的预期陡然升级呢？人民贬值预期又会持续多久呢？本国的货币供应多少所决定的仅仅是外汇市场供求的一个方面，还有其他力量对外汇市场供求和汇率预期发挥作用。简单地看，人民币从升值预期到贬值预期有两个关键的风向标和一个加速器。
第一个风向标是美联储退出量化宽松政策，以及由此带来的新兴市场货币的普遍贬值预期和资本流出。这个风向标出现在2014年，尽管对其他很多新兴市场货币而言这是个关键的风向标，但对于人民币而言影响并不太大。从离岸人民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的价差来看，2014年美联储退出QE政策预期并没有导致CNH较CNY非常明显的贬值，二者之间的价差在较小范围，但无论如何人民币开始出现了轻微贬值预期。
第二个也是更重要的风向标是2015年8月11号以后货币当局对人民币汇率政策的调整。人民币汇率并非市场化汇率，货币当局对于汇率水平决定发挥主导作用。在人民币汇率和市场供求之间，货币当局的作用非常微妙。一方面，货币当局可以在多数时间里让汇率对市场供求做出部分反应，也可以在某一段的时间内不让汇率对市场供求做出反应（全球金融危机期间人民币钉住美元），甚至是做出相反的反应（2014年初，外汇市场供大于求压力大，人民币不升反跌；2015年8月中旬-10月末，外汇市场供不应求压力大，人民币不跌反而小升）。另一方面，货币当局对于汇率的调节行动本身会影响到市场供求，货币当局选择汇率稳定则资本流入和流出压力小，货币当局选择人民币渐进升值则资本流入压力增加，央行选择人民币渐进贬值则资本流出压力增加。
2015年8月11日，货币当局尝试对人民币汇率形成机制做出重大调整，以人民币中间价改革为契机，让市场价格更充分地反应市场供求。从2015年8月11日到2016年1月，从人民币汇率变化形态可以读出货币当局希望或者是允许人民币渐进贬值。这样一种策略很自然地会催动资本流出，人民币贬值预期不断升级也由此而生。
图4 CNH与CNY价差自8.11后升级
数据来源：CEIC；中国金融四十人论坛
加速器是企业部门货币错配下的汇率风险暴露和由此引发的短期巨大调整压力。2005年以来的人民币单边渐进升值过程中，通过增加美元负债增持人民币资产可以套取美元和人民币利差和人民币升值的双重收益，起初这些套利由于中国资本管制项目的存在不十分严重。但在2010年以后，人民币贸易结算政策放开和人民币离岸市场发展为套利提供了更方便的渠道，国内信贷紧缩以及对特定行业的贷款限制则强化了借外债动机，套取汇差和利差的行动大幅升级，多种形式的企业外债短期内大幅上升。很多企业的资产负债表存在严重货币错配，比如大量借外债的房地产企业本身没有外币收入，但是负债则需要外币偿还。货币错配让企业面临严重汇率风险。一旦人民币升值预期逆转为贬值预期，企业面临巨大汇率风险和损失，企业尽可能地减少外债和增加美元资产加剧了资本流出压力。
CF40 宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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